百年白藥，期待新活力

從散劑到衍生品，白藥品牌深入人心

1902年，彝族名醫曲煥章先生集民族醫藥之大成，創制云南白藥，七十年代初 云南白藥廠成立，1993年云南白藥改制上市。24年間云南白藥營業收入從0.58億 元上升到224億元，凈利潤從0.13億元上升到29億元，復合增速分別為29.53%和26.44%，從市值8億元的小企業成長為近900億元的國內醫藥消費龍頭企業。

云南白藥的發展經歷了幾個階段:第一階段是1973年上市到1999年，4家生產 白藥的企業合并，白藥統一品牌和銷售，奠定了白藥的發展基礎。這一階段公司產 品以傳統的白藥散劑和膠囊為主。

第二階段是2000年到2005年，王明輝上任總經理，此后擔任董事長，打造云 南白藥“百年品牌”新形象，走出傷科品牌的單一領域;產品進行更新，推出云南云 南白藥創口貼、云南白藥牙膏等衍生產品，實現老字號品牌的年輕化跨越;組建云 南白藥集團醫藥電子商務有限公司，構建全國銷售網絡，營銷激勵市場化。

第三階段是2006年至今，構建的三大事業部和商業板塊持續發力， 11年間公 司營業收入和凈利潤復合增速分別增長22%和26%，云南白藥這個階段實現了快速 發展。

品牌創造難度增強的年代，白藥已經構建強大品牌護城河。經歷第二階段的快 速發展，云南白藥產品從簡單的白藥散劑到白藥系列產品，日化品和中藥資源產品，證明了自己的持續創新基因。

以云南白藥為基礎品牌，公司創造了金口健、養 元青、豹七、日子等各領域細分品牌，2016年胡潤品牌榜，公司品牌價值達到226億元，增長22%，居行業首位。在產品趨同化、信息碎片化的年代，品牌構建日趨 困難，云南白藥品牌是強力護城河，以此為基礎有望成就更多的產品集群。

產品紅利減弱，體制機制成發展瓶頸

2014年以來，云南白藥收入和凈利潤25%左右的復合增速難以再維持，2016年收入增速下降為8%，凈利潤增速下降為5%。公司第二階段，產品創新推動公司 發展，目前產品紅利正在消退，國企體制已經越來越無法適應新的市場化境，成為 制約白藥進一步發展的重要因素。

國企體制的制約表現最為明顯的是管理層和員工的激勵，以一直在公司十幾年 的高管為例，王明輝1999年開始任公司總經理，目前擔任董事長，最高薪酬為2010年的67.3萬，0持股;楊昌紅2001年開始任副總經理，目前擔任執行董事，最 高薪酬為2010年的56.38萬元，0持股;尹品耀2002年開始任財務總監，此后擔任 董秘和副總經理，目前任總經理，最高薪酬為2016年的96.54萬元;楊勇2004年開 始任獨董，目前任董事和副總經理，最高薪酬為2016年的93.41萬。薪酬激勵不是 唯一的考量因素，但是若無合理的薪酬體制，人才引進、企業發展必然受到制約。

白藥控股混改，市場化機制紅利可期

混改力度超預期，新華都增資254億元取得白藥控股50%的股權。云南白藥2016年12月30號公告其控股股東白藥控股的混合所有制改革方案公布，白藥控股 以254億元轉讓其50%的股權給新華都，引進長期戰略合作伙伴。混改完成后，新 華都通過白藥控股持有云南白藥20.76%股權，加上直接持股的3.39%，以及陳發樹 直接持有云南白藥的0.86%，新華都及其一致行動人持有上市公司25.01%股權。

2017年4月20日，白藥控股召開股東會，選舉王建華、汪戎、陳春花、納鵬杰 為董事，同日召開董事會，選舉王建華擔任董事長，聘任云南白藥上市公司的董事 長王明輝擔任總經理。4為董事成員王建華和陳春花是新華都方面的代表，汪戎和 納鵬杰是國資委方面的代表，人員各占50%，但是王建華為白藥控股董事長，新華 都董事會分量更足。

白藥控股市場化選舉高管，云南白藥重大事項決策效率提高。本次白藥控股所 有成員均以市場化原則進行推選、聘任和管理，所有人員均不具有公務員或參照公 務員管理的人員之身份。我們認為這也是混改的重要意義所在，有望打破原本國有 企業的機制僵局，未來可以期待更為市場化的激勵和管理機制。混改后，白藥控股 的股東大會將成為云南白藥重大事項的最終決策機構，無需再申報國資委，審批層 級下降，決策效率提高。

業務板塊優質，具備深厚潛力

在剝離白藥置業聚焦醫藥主業后，公司目前業務分為三個工業板塊和一個商業 板塊。2016年公司實現營業收入224.11億元，中藥資源事業部實現收入9.44億元; 健康產品事業部實現收入37.57億元;藥品事業部實現收入49.18億元;醫藥商業實 現收入132.76億元。

各事業部產品中，健康產品事業部在牙膏的驅動下，收入占比從2010年的10.63%提高到16.26%;藥品事業部中央和透皮產品穩定增長，普藥開發氣血康等 重點產品，收入占比基本維持穩定，從2010年的23.35%略下降為2016年的21.28%;中藥資源事業部持續打造中藥材種植季度，并且受益中藥材價格上漲， 收入占比從2010年的2.62%提升到2016年的4.08%。

藥品事業部

藥品事業部主要包括母公司的中央產品事業部、無錫藥業的透皮產品事業部和 母公司及麗江、大理藥業的普藥事業部。2016年，藥品事業部實現收入49.17億 元，同比下降3.51%，主要是母公司收入確認導致的收入下降，預計終端增速維持 穩定。藥品事業部中的云南白藥氣霧劑和云南白藥膏，收入規模超過10億元，在同 類產品中銷量第一。

白藥系列品牌深厚客戶高粘性，維持穩健增長

中央產品為主的母公司2016年收入12.42億元，同比下降5.47%，主要是預收 賬款同比增加的原因，一季度預收賬款確認收入，收入同比增長20.58%。中央產 品從傳統的白藥散劑、白藥膠囊到白藥酊劑、白藥氣霧劑，受益于新品類的開發，20年來維持了22%的增速。

透皮產品中白藥膏收入規模超過10億元，在同類產品中銷量市場第一。白藥創 口貼依靠白藥止血圣藥的口碑，在市場同類產品中擊敗強力的外資競爭對手邦迪， 市場銷量同樣排名第一。普藥系列產品受到醫保控費等藥政影響較大，公司針對性 開發氣血康等補血養氣類產品，目前該產品2016年收入規模已經超過3億元，收入 增速超過100%，在重點產品的帶動下普藥板塊預計依然可以穩定增長。

我們選取白藥氣霧劑、白藥膏、白藥膠囊、白藥散劑和白藥酊作為白藥系列的 代表產品，中智數據庫顯示2016年白藥系列OTC渠道銷售為主，占比為80%，醫 院渠道占比20%。云南白藥為國家5大絕密級配方產品之一，在醫藥快消市場品牌 和知名度高，客戶粘性強，預計白藥系列未來依然保持10%-20%的穩定增速。

白藥系列歷史上多次提價，未來依然存在提價預期。云南白藥系列產品，從1997年開始到2009年，有過5次提價。但是2009年至今近10年，白藥系列沒有提 高出廠價，在原材料、人工成本上漲導致其他品牌產品紛紛提價的情況下，白藥系 列產品未來存在提價預期。

健康產品事業部

健康產品事業部主要包括白藥牙膏系列、養元青洗發水、千草堂沐浴露以及清 逸堂衛生巾系列等。健康產品事業部2016年收入37.56億元，同比增長12%，其中 的核心產品為牙膏，預計收入占比90%以上，定位高端路線受益消費升級，牙膏成 為國內最成功的日化案例，未來將持續推出新的品類，在消除產能瓶頸后依然保持15%-20%的增速。養元青洗發水、清逸堂衛生巾等其它日化產品目前僅不到5億元 的收入規模。洗發水已經開發多款產品，日子衛生巾開發東南亞市場，以高端品牌 菲漾主攻國內。在低基數基礎上依然有較大市場空間。

白藥牙膏定位高端，開發新品類

品牌功效合一，針對細分品牌開拓的大品類。白藥牙膏2016年收入約30-35億 元，銷售額占全國牙膏市場份額16.49%，位居同類產品市場份額第二、民族品牌 第一。針對口腔潰瘍、出血的牙膏細分市場，借助云南白藥在止血化瘀領域的品牌 影響力，白藥牙膏從2004年起步，到2016年成長為30億以上的大品種。

針對新的細分市場開發中高端產品，白藥牙膏依然存在提升空間。云南白藥系列牙膏的價格100g均在15元以上，最高的潰清牙膏80g價格為79.80元，價格為其 它普通產品的3倍以上。針對不同口腔問題，開發了修復口腔損傷、口腔清新、口 腔養護、抗敏、去牙漬等系列產品，搶占細分市場，以新品規不斷往更高端定位延 生，相比黑人目前21%的市占率，白藥牙膏未來依然存在增長空間。

衛生巾市場集中度高，需要采取針對性開發策略

2013年，公司收購清逸堂衛生巾，切入女性用品市場。之后包括養元青洗發 水、采之汲面膜、千草堂沐浴露的開發拓展了公司的日化品類。2015年，中國日化 品市場規模為3116億元，同比增長6%，公司有白藥牙膏的推廣經驗，其它日化產 品在品牌成熟后有望獲得更大的市場。

洗發水市場外資占比下滑，本土品牌有望崛起

2015年我國洗發水市場規模為292億元，同比增長1.74%;我國護發市場規模 為88億元，同比增長8.64%，市場整體趨于穩定。市場的激烈競爭導致外資的龍頭 品牌逐漸喪失市場份額，聯合利華、拜爾斯道夫、拉芳、資深堂等企業市場占比降 低。而以國內小眾品牌為代表的企業市場份額從2012年的16.3%提升至2014年的22.90%，同比提高6.6個百分點。

云南白藥養元青洗發水原本品類較少，現在不斷推出包括防脫、控油、止癢、 精油、淘米水等系列十幾個品類，產品定位中高端，借助白藥品牌的影響力、渠道 掌控能力，有望持續成長。

中藥資源事業部

中藥資源事業部是公司2013年新組建的事業部，結合云南當地豐富的中藥材資 源，公司已經建立起中藥材種植、貿易、加工、提取到保健品開發的全產業鏈開發 體系。2016年，中藥資源事業部收入9.44億元，同比增長44.91%。

中藥資源板塊可以為內部生產提供原材料;在中藥材基礎上開發保健品業務， 公司已經開發包括豹七三七、高原維能口服片等;以戰略合作、參股共建等模式先 后打造多個中藥材種植基地，并推進云南省中藥材種植行業協會工作、出資建設云 藥資源網以整合優勢資源，疏通購銷渠道。

中藥資源事業部產業鏈內存在突破潛力。在中藥材源頭上，公司目前資源掌控 力度已經有一定基礎，未來中藥材掌控力度加強。中藥材提取，公司對于中間物的 提取很多達到食品級的標準，并且提取受益更高，未來提取規模擴大有望為藥企提 供附加值更高的中間體而非藥材。中藥材貿易，云藥資源網已經建立，定位于云南 省中藥材交易的平臺。中藥資源各環節發力，預計未來該板塊在目前低基數基礎上 持續擴張。

醫藥商業

受益兩票制，繼續整合省內商業資源

醫藥商業從2006年的2億收入成長為上百億的收入規模，10年來保持了21%的 復合增長。2016年，公司醫藥商業實現收入132.58億元，同比增長15.02%，毛利 率為7.84%，同比提高1.48個百分點。

2016年開始兩票制在全國范圍推行，流通行業整合明顯，作為云南省醫藥商業 的絕對龍頭，公司有望受益兩票制的進一步推行。2016年云南省流通行業商品銷售 額為643億元，同比增長9.36%。云南白藥商業規模僅占省內的20%左右，由于云 南省全國性商業龍頭競爭力弱，公司有望保持超越行業的平均增速，進一步提高省 內的分銷市場占比。